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白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一，不同于其他消费品，白酒 的消费场景包括礼品消费、社交消费及投资消费等三大类，特殊的消费特性 决定了行业龙头企业相对稳定的量增及无可比拟的提价能力。虽然会有一定 的周期波动，但是长周期来看，量价齐升带来的收入和利润年均复合增速的 良好表现是行业持续取得超额收益的核心驱动因素。

2016-2018年是第三次调整期之后的白酒行业新一轮景气周期，在景气 周期初期行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性;同时供给侧改革、 棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业 迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。但是伴随着宏观刺激因素和中观加库 存动能同时边际变弱，2018年下半年开始白酒行业的景气度平稳回落，但 并未出现像之前三次调整期的深度调整。同时自下而上的消费升级趋势加速， 名酒的集中度仍在持续提升，展现出更稳健的增长能力。

1、历史表明白酒是一个值得长期投资的好行业

1.1、白酒行业历史超额收益明显

我们以 2002 年(茅台上市之后第一个完整年度)为回顾的起点， 2002-2018 年这 17 年间，白酒(申万行业指数，下同)行业指数共有 12 个 年份取得了相较于上证综指的相对收益，其中仅有 2002-03 年和 2012-14 年未能跑赢上证综指，在大部分时间内白酒指数大幅跑赢上证综指，相对收 益最明显的是 2006-07年及 2017 年。整体来看，2002-2018 年白酒指数上 涨超 1700%，而同期的上涨综指仅上涨 51.52%，长期超额收益明显。

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2、从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力

既然基本面是驱动白酒行业持续取得超额收益的重要因素，那么对于白 酒行业持续稳健能力的基本面解读是研究白酒行业的重要一环。白酒行业相 对于其他消费品有什么特殊的优势?为什么优秀的白酒龙头能够获得持续 的收入和利润增长?如何看待行业龙头未来的成长性?我们通过构建一个 白酒行业的供需模型来解释这些问题。

需求端:从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。根据白酒的不同消费场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求 模型，而白酒相较于其他消费品特殊的消费场景同样带来白酒无可比拟的定 价权，品牌力是决定其提价能力的重要因素，据此构建白酒行业“价”的研 究框架。

供给端:宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给 端的几大核心因素。虽然白酒需求端的研究相对重要于供给，但是纵观行业 发展史，白酒行业相较于其他消费品更容易受到政策等一系列因素的影响。

2.1、需求:消费场景主导“量”+“价”

我们构建的白酒需求模型是基于消费场景而延伸出的对白酒消费“量” 和“价”两个维度的驱动因素的分拆，我们认为正是白酒消费场景和其他消 费品的不同，才带来白酒行业周期波动相对更明显但长期看集中度仍有提升 空间以及远超于其他消费品行业的定价能力。

中国的白酒文化源远流长、根深蒂固，不同于其他消费品以满足自身温 饱为主的消费特性，白酒的消费场景中包含其特有的社交等其他属性。限制 三公消费政策出台之后，白酒的政务消费需求已经被充分挤压，我们认为现 阶段白酒的消费场景主要有以下几种类型:

1)社交性消费:主要包括企事业单位的商务宴请、居民的日常交际及 婚宴丧宴消费;

2)礼品性消费:居民的节日期间或者日常求人所托时的送礼需求;

3)投资性消费:白酒特别是高端白酒的保值能力带来投资需求。

2.1.1、量:周期波动性强、增量空间相对有限

虽然我国的白酒文化历史悠久，但是白酒行业真正市场化运作是从 1988 年开始，到现在也仅有三十年的时间。按照国家统计局对白酒规模以上生产 企业的统计数据，截止到 2018 年国内白酒产量约为 871.2 万吨，可比口径 下同比小幅增长 3.1%，继续保持2013年以来的个位数增长趋势。同时可以 发现，国内白酒行业的产量有相对明显的周期波动，分别在1989-1992年、 1998-2003 年以及 2012-2015 年出现过三次较为明显的调整。

1)1989-1992 年:1988 年国家税务局出台《关于名烟名酒放开价格和 部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》，直接放开 13 种 名酒价格，名酒迎来历史上第一次大幅提价。但是1989年开始国家出台政 策限制公款宴请及白酒消费，同时当时货币政策趋紧，部分产品提价过高、 不少酒厂受到严重负面影响。

2)1998-2003 年:1998 年在亚洲金融危机的背景下，山西爆发假酒案; 同时 2001 年消费税政策变化，白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和 从价定率相结合的计税办法，白酒行业迎来深度调整。

3)2012-2015 年:2012 年政府出台限制三公消费的规定，同时酒鬼酒 爆出塑化剂事件，白酒行业的三公消费需求被刺破，再次迎来调整。

1)为什么白酒行业的需求量周期波动性更强?

原因一:消费场景决定白酒的消费与宏观经济相关性更强。白酒所特有的社 交文化及送礼属性使白酒无论是在企业消费还是在居民消费端都和经济环 境及货币政策有较强的相关性。1)企业消费端，宏观经济增长预期较好时 企业宴请活动频繁、白酒的需求较强，反之则白酒的需求较弱;2)居民消 费端，白酒作为重要的送礼和婚宴丧宴场合产品，在消费时往往夹杂面子等 一系列情感附加值，白酒的单品价格要远高于其他日常消费品，和居民的实 际可支配收入有较强的关系，同样容易受到经济波动的影响。而在限制三公 消费政策出台前，政府部门的白酒消费同样和经济波动的相关性较强。

回顾白酒行业市场化之后的三次调整可以发现，虽然历次调整都会伴随 行业限制政策或者食品安全事故等黑天鹅事件，但是所处的宏观背景都具有 共通性，即经济增速阶段性放缓、三驾马车之一的投资增速放缓、企业部门 的利润增速回调、居民可支配收入增速下降。以企业部门盈利能力的观测指 标工业企业的利润增速为例，在1998-2003年以及 2012-2015 年均出现了 阶段性的增速环比放缓。

原因二:白酒特别是高端白酒的保值特性刺激渠道和居民的囤积库存需 求，完成行业层面的加杠杆过程。类似于经济学中的“牛鞭效应”，即供应 链环节上的一种需求变异放大现象。由于白酒的生产工艺特点，白酒不仅没 有保质期的限制，以酱香型白酒为代表、其储藏时间越长往往越具有升值的 空间。在白酒景气周期，白酒价格处于上升通道，一方面厂商可以向经销商 渠道进行压货，另一方面无论是经销商为代表的渠道端还是居民，都会有一 定的囤积白酒需求，造成厂商出货口径的白酒需求被加杠杆放大。同样在白 酒景气下行周期，杠杆也会被刺破，加大了白酒需求量的周期波动性。

由于渠道库存的波动而带来的白酒需求波动可以通过中微观指标去验 证:首先，在白酒景气度下行周期，终端动销放缓之后经销商库存压力变大、 产品周转速度变慢，经销商开始出现资金紧张。由于白酒厂商在下游供应链 体系中处于强势的地位，正常情况下基本采取先款后货的方式，在经销商资 金链紧张的情况下，从厂商层面可以观测到的是给经销商的信用政策在放宽， 厂商报表中的应收项(应收票据+应收款项)占收入的比重在提升。我们详 细统计了 2002-2017 年白酒行业所有上市公司的应收项占收入的比重，该比 重从 2003 年的15.5%迅速下降到 2005 年的 10%左右;而 2012-2015 年深 度调整期，该指标从 7.6%提高到20.4%，之后又在 2016-2018 年下降到12%左右。

在白酒调整时期经销商层面的反应会更加迅速和明显，以经销白酒为主 业的港股上市公司银基集团的财务数据为例，2012-2015 年白酒调整期公司 利润表中收入体量快速下降并同时出现了大幅的亏损，资产负债表中的库存 也出现了快速上升。

综上所述，白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业 层面刺激了白酒需求的周期性波动。宏观经济趋势向好时，无论是企业部门 的盈利还是居民的可支配收入都有改善，白酒的社交消费及礼品消费需求均 有推动。而白酒特殊的保值能力使得在白酒顺景气周期中，经销商和终端消 费均有加库存的意愿和能力，白酒的投资需求会被进一步激发，这样行业层 面的类牛鞭效应又放大了白酒的周期性波动。与之相反，在经济下行周期， 企业和居民部门的盈利能力下降带来白酒社交需求和礼品需求的活跃度下 降，产品价格出现下降、渠道库存开始提高之后，行业层面也会进一步去库 存，白酒的需求波动同样非常明显。

2)白酒行业长期量增有限，但刚需属性突显

对于白酒长期需求的判断同样需要跳脱出传统的消费品研究框架:所有 的消费品最终都会直面消费者，所以消费品成长空间的探讨离不开人均消费 量的空间预判，而人均消费量的判断又与人口结构、消费习惯、消费能力以 及是否存在潜在可替代品等一系列因素有关。近些年市场对于白酒行业长期 需求空间的主要质疑也主要集中在这些维度:

(1)人口红利边际递减且老龄化趋势明显的背景下，年轻人对白酒的 认可度和接受度不如长辈，未来主力消费人群的白酒消费频次是否会下降?

(2)红酒、啤酒等一些低酒精类饮品是否会对白酒产生替代效应?

数据显示，从人口结构上来看，60 岁及以上的人口占比已经从 2011 年 的 13.7%快速提高到 2018 年的 17.9%，伴随着人口出生率的下降，未来人 口老龄化的趋势预计仍会持续。同时根据 WHO 的数据，目前我国的酒精类 饮品消费结构中，以白酒为代表的烈酒仍占比高达 67.2%，啤酒和红酒的占 比分别为 29.6%和 3.1%(按照烈酒 40 度、啤酒 4 度、红酒 8 度计入来计算 纯酒精量，下同)，白酒仍旧是国内酒精消费的最主要构成，未来有可能面 临红酒等其他品类的替代。

但是，再次从白酒的消费场景出发，白酒特殊的社交和礼品消费属性给 白酒的需求带来相对独特的“刚性”，从某种意义上来说白酒是在经济发展、 人际交往等一系列社会活动中所必不可少的刚需品，白酒的消费需求具备大 多数消费品所没有的穿越周期的能力。

我们以世界卫生组织(WHO)2018 年最新版《全球酒精与健康状况报 告》的数据作为参考，报告显示 2016 年中国的人均酒精消费量为 7.2 升， 相较于 2005 年 4.1 升、2010 年 7.1 升的人均消费量仍保持增长状态。与此 同时，2016 年全球的人均酒精消费量为 6.4 升，增长速度相对缓慢。在世界 范围内，中国的人均酒精消费量远低于主要的发达国家，人均酒精消费量较 高的德国和法国分别达到 13.4 升和 12.6 升，中国的人均酒精消费量仍有较 明显的提升空间。

人均酒精消费量和经济发展水平有非常明显的相关关系。世界卫生组织 的报告同样显示，全球范围内人均酒精消费量和经济发展水平有非常明显的 相关关系。一般情况下，经济发展水平越高、速度越快，人均酒精消费量越 高、戒酒人群的占比也会越低。两个数据可以说明:1)2016 年全球人均酒 精消费量为 6.4升，高收入水平国家和中高收入水平国家的人均酒精消费量 分别为 9.8 升和 7 升，远高于低收入国家(3.8 升)和中低收入国家(4.7 升)。 2)从近些年来不同区域的人均酒精消费量增长速度来看，中国所在的西太 平洋地区(Western Pacific Region、简称 WPR)和印度所在的东南亚地区 是增长最快的两大地区(South-East Asiaregions、简称SEAR)，其中西太 平洋地区的人均酒精消费量从 2000年的 4.8 升提高到 2016 年的 7.3 升，世 界卫生组织预计到 2025 年将达到8.1升;东南亚地区的人均酒精消费量从 2000 年的 2.4 升提高到 2016 年的 4.5 升，世界卫生组织预计到2025年将 达到 6.2 升。

人口结构的变化对白酒消费的边际影响无需过分悲观:白酒作为经济交 际活动中的“润滑剂”，具有一定的刚需属性，其需求和经济发展的速度有 更强的相关关系。虽然人口结构以及主力消费人群的消费习惯变化势必会对 白酒的消费产生一定负面影响，但是过分悲观解读是不必要的。我们同样用WHO的一组数据来说明:WHO 将消费者分为消费人群(current drinkers)、 前消费人群(former drinkers)和戒酒人群(lifetime abstainers)三类， 2010-2016 年中国的戒酒人群占比从 50.9%下降到42.1%;同时在 15-19 岁 之间的年轻消费群体中，中国所在的西太平洋地区酒精消费人群的占比也从 2010 年的 37.3%小幅提高到37.9%。

其他酒精饮品对白酒的替代作用同样不明显:对于白酒的替代品问题， 数据显示以红酒和啤酒为代表的其他酒精类饮品对白酒的替代效用并不明 显。2010 年以白酒为代表的烈酒消费占比为 69%，2016 年虽然略有下降、 但是仍达到 67.2%，依然是目前酒精消费的最主要品类。2010-2016 年啤酒 的消费占比从 28%小幅提高到29.6%，红酒的消费占比从 3%小幅提高到3.1%。

综上所述，我们认为从传统的消费品需求研究框架出发来判断白酒的长 期成长性会忽略白酒的消费特性及其在经济活动中特有的刚需属性。虽然人 口结构和消费习惯的变化、可替代品的出现会在一定程度上影响白酒的边际 需求，但是全球范围内来看，白酒的需求和经济发展的水平和速度等相关性 更强。中国是当前经济发展速度最快的经济体之一，白酒虽然增长弹性相对 有限但我们无需担心白酒的需求出现趋势性下降。

2.1.2、价:提价能力无可比拟，结构优化、集中度提升是大势所趋

特殊的消费场景及消费属性不仅带来白酒相对刚性的消费需求，更带来 其无可比拟的定价权优势:形成消费粘性之后品牌消费品公司往往具备定价 权优势，这也使得品牌消费品既能够将上游原材料成本的压力顺利转移给下 游消费者、保证稳定的盈利能力，又有助于其产品价格在长周期内跑赢通胀 指数，为收入的增长贡献价格的弹性。对于白酒而言，这种定价权优势会更 加显著:无论是社交消费还是礼品消费，消费者会更倾向为高定价的高端白 酒产品买单，而满足在消费过程中的潜在的除温饱之外的更高层次需求。我 们以定价权最强的贵州茅台为例，2001 年开始，飞天茅台的出厂价从 178 元一路上涨到 2017 年的 969 元，年均复合增速达到 11.2%，成为上市之后 收入增长的除量增之外的重要贡献因素。

按照经典的需求层次理论，白酒能够满足更高层次的消费需求:按照经 济学理论，消费者购买商品时愿意支付的价格取决于商品的边际效用，商品 满足消费者的需求层次越高，消费者能接受的产品定价也越高。影响品类定 价权的竞争格局、消费粘性以及潜在替代品等，归根到底都是该商品对于消 费者的边际效用。对于一般消费品而言，消费者在消费过程中通常满足的只 是生理需求，而白酒能够满足社交、安全等更高层次的需求，理应获得更高 的产品溢价。

横向对比来看，白酒龙头的直接提价能力远强于其他消费品细分龙头:

如果与海天、伊利等其他食品饮料龙头进行横向对比，茅台无论是在提价频 率还是每次的提价幅度上都优势明显。不考虑产品结构升级对于产品销售均 价的拉升作用，以海天为代表的调味品龙头基本延续每两年一次的提价周期， 每次的加权提价幅度都在小个位数左右;而乳业龙头伊利近年来唯一的主力 常温白奶产品直接提价发生在 2013年，至今已经有 5 年的时间未进行过直 接提价。

纵向对比来看，高档白酒的提价能力远强于中低档白酒:不同品牌的白 酒提价能力也不尽相同，一般而言价格带越高、品牌价值越高的白酒品牌提 价能力越强。发改委对于 36 个大中城市的日常白酒消费价格数据表明，2013 年以来高端白酒的终端消费价格虽然受到限制三公消费带来的第三次白酒 深度调整影响呈现出明显的周期波动，但是调整结束后其弹性也更为明显。 最新的 36个大中城市 52 度高档白酒(500ml)消费价格已经从2016年初 的 780 元左右上涨至 2019 年初的 1040 元以上。形成较为明显对比的是， 52 度中低档白酒(500ml)消费价格波动较小，2013-2019 年期间在 120-160 元区间内波动。

终端价格是白酒品牌力的最终呈现结果，品牌力越强、消费品的产品溢 价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强。我们认为，品牌力 是区分白酒终端价格表现的最核心因素，消费者愿意给白酒付出产品溢价归 根到底是为白酒的品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单。而品 牌力护城河的维护和构造是日积月累的过程，纵观白酒行业在市场化竞争之 后的发展历史，曾经先后经历过汾酒时代、五粮液时代和现在的茅台时代。 我们通过复盘白酒王座的变更史，总结各大品牌在发展过程中的经验和教训， 看茅台如何成为现在的白酒之王。

1)20 世纪 80 年代-90 年代初:汾酒时代。1949 年 6 月国营山西杏花 村汾酒厂成立，并且在 1952 年的第一届全国评酒会中和茅台、泸州大曲、 西凤酒共同获奖成为全国四大名酒。此后 1963 年和 1979 年第二届和第三 届全国评酒会中汾酒再次获奖，成为清香型白酒的代表。正值改革开放之际， 政府决定扩建发展全国十大名酒厂，汾酒抓住机遇于 1985 年成为全国最大 的名白酒生产基地，当年产量突破 8000 吨，占当时全国 13 种名白酒产量的 一半，并且从 1988年开始连续多年位居白酒行业第一。

1988年国家税务局发布《关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》，直接放开当时13种名酒的价格， 白酒正式进入市场化阶段，1989 年五粮液率先提价，此后汾酒也加入涨价 行列。但此后政府发布《关于在国内公务活动中严禁用公款宴请和有关工作 餐的规定》，严禁用公款形式购买烟酒;同时当时货币政策趋紧，产品提价 过高的名酒收到严重影响，白酒行业迎来第一次调整期。调整期结束之后， 部分名酒开始根据市场需求进行涨价，汾酒由于战略原因坚持不涨价，错过 了发展机遇，并且逐渐脱离了高端白酒的阵营。

此后 1998 年爆发山西假酒案，虽然和汾酒没有任何关系，但汾酒的社 会形象依然受到巨大负面冲击，从上市公司的财务数据可以看到:1998 年 山西汾酒的收入规模从前一年的 4.5 亿大幅下降到 2.5 亿，此后虽然缓慢恢 复但直至 2002年才超过 1997 年的收入规模，“汾老大”的时代宣告正式 终结。

汾酒的得与失:汾酒的崛起得益于前三届全国评酒会连续获奖之后奠定 的清香型白酒龙头地位，并在改革开放之后抓住名酒发展机遇，快速扩张产 能。汾酒的势弱则是在白酒由计划经济时代向市场经济时代转变之后，由于 保守的价格战略未能全面参与名酒的涨价，逐渐在消费者心中失去了高端品 牌地位。同时山西假酒案的爆发对汾酒的品牌形象产生严重损害，汾酒的龙 头地位一去不复返。

2)20 世纪 90 年代中期-21 世纪初:五粮液时代。如果说汾酒由于未能 抓住市场经济时代名酒涨价的机遇而逐渐远离高端白酒阵营，那么五粮液便 是充分受益于名酒涨价时代，并且在终端价格上实现对汾酒、茅台等其他名 酒的反超。在 20 世纪 90 时代中期，五粮液开始执行品牌买断模式，即利用 自身过剩的生产能力与品牌号召力，为其他品牌加工生产相关产品，同时以 五粮液的品牌为质量提供背书。从第一个买断运营品牌“五粮醇”开始，公 司相继与不同合作伙伴开发了“金六福”、“浏阳河”、“京酒”、“老作 坊”等一系列买断品牌。从 20 世纪 90 年代到 21 世纪初五粮液迎来了快速 发展阶段，收入规模从 1995年的 9.15 亿快速增长到 2003 年的 63.3 亿，年 均收入复合增速达到 27%，在行业第二次调整期逆势增长，而 2003 年茅台 的收入规模只有 24 亿元。2003 年五粮液 63.3 亿的收入中，高价位酒和中 低价位酒分别贡献 31.9亿和 31.2 亿元，几乎分别占据了半壁江山。

但是买断经营模式下的五粮液虽然收入规模不断壮大，但盈利能力却出 现下降，2005 年五粮液和茅台的收入规模分别为 64.2 亿和 39.3 亿元，然而 净利润分别为 7.9亿和 11.2 亿，茅台实现了在净利润上的反超。2008 年飞 天茅台的出厂价上调至 439 元，实现了对五粮液的反超。与此同时五粮液的 主品牌价值也在不断稀释，并且在第三次白酒调整期失去行业第一把交椅。

除了买断经营模式下五粮液品牌价值的不断稀释，2012-15 年第三次行 业调整期错误的价格策略也对五粮液的品牌力造成了极大的伤害。2012 年 政府出台限制三公消费的规定，高端白酒的三公需求泡沫被刺破，行业迎来 深度调整。五粮液在行业调整初期逆势提价，2013 年 2 月将普五的出厂价 提高 10%至 725 元，虽然此后公司采用提高经销商补贴比例、开发低度产品 等一系列措施来保证经销商盈利，但是倒挂的渠道价格大幅伤害了经销商的 积极性。此后 2014 年 5 月五粮液将普五的出厂价从725元下调至 609 元， 经过此次一年左右时间内的价格先上调后下调，五粮液的品牌力被严重损害。 反观茅台在调整期间始终坚持飞天茅台819元的出厂价格，并强制性要求经 销商维护 1519 元/瓶的终端零售价格，通过量的控制来维护渠道利润和品牌 价值。

五粮液的得与失:作为浓香型白酒的代表之一，五粮液在白酒市场经济 初期通过提价实现在销售价格上对其他名酒的反超;同时实行品牌买断模式 快速扩大了收入规模，在 20 世纪末到 21 世纪初的十年间成为行业龙头。但 是品牌买断模式下公司五粮液主品牌的品牌价值被稀释，公司的盈利能力逐 渐被茅台反超，在第三次行业调整时期由于错误的价格战略在和茅台的竞争 中逐渐处于劣势并丧失了领先地位。

3)21 世纪初至今:茅台时代。2005 年茅台净利润超过五粮液，2008 年飞天茅台的出厂价超过五粮液，2013 年茅台在收入规模及高端产品的销 量上超过五粮液，茅台时代正式到来。2018 年茅台实现销售收入 772 亿， 同比增长 26%;实现净利润352亿，同比增长 30%，和五粮液的优势差距 仍在逐渐扩大。

2012-15年在白酒调整期间，五粮液价格战略上的错误执行以及前期经 营买断模式下子品牌对主品牌价格的稀释给了茅台实现反超的机会。针对限 制三公消费对高端白酒行业需求的重大打击，茅台迅速做出调整:1)坚守 价格底线:2012 年经销商大会严格要求经销商必须坚挺茅台零售价格1519元，团购价必须在 1400 元以上;2)控量保价:2013 年茅台以 999 元的价 格放开了代理权，2014-15 年均确定不增加投放量，提出“不增加销量、不 增加新经销商、不降低出厂价格”的三大原则。

虽然 2012-15 年高端白酒的三公需求泡沫被挤压，飞天茅台的一批价也 出现大幅度的回落，茅台坚守出厂价格的底线，并且通过严格控量的方式消 化渠道库存，经销商的盈利空间虽然大幅度收窄，但是并未出现渠道价格体 系的倒挂。同时出厂价格的维护也进一步奠定了茅台的品牌力基础，酱香酒 龙头茅台逐步成为白酒之王。

通过品牌营销提升茅台品牌价值:茅台老酒市场的维护为典型代表。除 了相对合理的量价政策执行，茅台在品牌营销上也非常注重其品牌价值的维 护和强化，最有代表性的便是茅台老酒市场的建立。2009 年北京荣宝拍卖 公司率先组织中国名优老酒拍卖;2010 年北京歌德拍卖公司第一次举办了 中国陈年名酒专场拍卖会;2014 年中国酒业协会成立了名酒收藏委员会， 通过组织对名酒鉴定、收藏、估价、拍卖和出具权威鉴定文件证书等一系列 规范和引导措施，引导老酒市场秩序。根据2019年中国酒业协会联合歌德 盈香发布的《中国老酒市场指数》报告，2018 年国内老酒市场规模已经达 到 500 亿元，老酒的购买人数也从 2013 年的278万人增加到 2018 年的 1068 万人。如果以2013年作为 1000 点的价格基数，2018 年的老酒市场指数已 经达到了 4080点，以一瓶 1991 年生产的 500ml 飞天茅台为例，2013 年时 其老酒市场价格为 3100 元/瓶，2018 年在老酒市场的价格已经达到21230元/瓶。

茅台最早推出年份酒制度，老酒收藏价值建立最为完善:虽然年份酒和 老酒的概念不尽相同，年份酒是指在基酒中添加了一定比例的特定年份老酒， 而老酒是指酿造出来后经过数年正常存放的成品酒。但是无论是年份酒的推 出还是老酒价格系统的搭建，茅台均走在行业前列，都进一步激发了茅台酒的收藏价值和茅台的品牌价值。1)年份酒:茅台是我国较早推出“年份酒” 制度的公司，1997 首次包装 30 年、50 年老酒，1998 年首次包装80年老 酒，1999 年首次包装 15 年老酒，目前15年、30 年、50 年、80 年四种年 份酒一直在保持生产。以茅台商城上的销售价格为例，目前 15 年、30 年、 50 年的销售价格分别为 4999/11999/18999 元/瓶。

2)茅台老酒:除了年份酒制度的推行，茅台在老酒市场的价格体系建 设也是所有名酒中最为完善的。茅台老酒的价格会随着存储时间的拉长而提 升，而且时间越长价格提升的幅度也会越高。以2018年茅台销售公司对茅 台老酒的零售指导价格为例，2016 年生产的 53 度飞天茅台终端指导价格为1899元,2012-2016 年期间生产的茅台酒存储时间每长一年、每瓶价格提升 200-300 元;而 2012 年之前的茅台老酒存储时间每长一年、每瓶价格提升 400-500 元，2000 年生产的53度飞天茅台终端指导价格达到 9099 元。这 样相对透明的老酒价格体系能够强化茅台老酒的收藏价值，从而促进茅台品 牌的品牌价值提升。

综上所述，白酒品牌力的构造既需要历史的积淀也需要常年的维护和经 营。历史的积淀和当地的酿酒文化及历史传承有关，同时新中国成立之后的 五次全国评酒会也进一步强化了名酒的品牌背书，在白酒市场化运作之后提 供品牌积淀。然而从第一届评酒会的四大名酒到第二、三届的八大名酒以及 后两届更多的获奖品牌，茅台能够脱颖而出成为白酒之王，汾酒和五粮液也 曾经历过第一品牌的年代，这和其在品牌积淀基础上抓住市场机遇的品牌运 作有密不可分的关系。通过复盘白酒王座的变更史，我们认为:1)价格是 高端白酒的生命线:消费者愿意为白酒特别是高端白酒的特殊社交属性付出产品溢价。五粮液的崛起正是抓住了市场化运作之后名酒涨价的良机，而茅 台的反超也是在行业调整期坚持价格红线不放松，给调整之后的崛起奠定基 础。2)稀缺性能够为高端白酒的品牌价值提供有力背书:消费者买单高端 白酒的价格溢价背后一定蕴含着其供给的稀缺性，同时稀缺性又能催生高端 白酒的收藏价值，提升其内在品牌力价值。汾酒在白酒市场化初期积极扩产， 产量位居行业第一的同时也丧失了稀缺性;五粮液通过买断经营模式快速扩 张其收入和市场份额，五粮液主品牌的品牌力被逐渐稀释。

白酒行业价格带鲜明，不同价格带的竞争格局也不尽相同:正是由于白 酒品牌价值的打造是日积月累的过程，同时消费者愿意给白酒付出产品溢价 归根到底是为白酒的特定品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买 单，白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。以主力产 品的终端销售价格为划分标准，单瓶在 800 元以上为高端白酒、300-800 元 之间为次高端白酒、100-300 元之间为中高端白酒、100 元以下为中低端白 酒。目前高档白酒主要为茅台、五粮液以及国窖 1573 三大品牌;次高端价 格带以剑南春、洋河梦之蓝、水井坊、郎酒、汾酒青花、舍得等为代表;中 高端价格带以地产酒主力产品洋河海之蓝、天之蓝、古井年份原浆 5 年、口 子窖 6 年以及高端白酒系列酒茅台王子酒、五粮春、老窖特曲等;中低端白 酒以金种子、汾酒玻汾、牛栏山等品牌为主。

1)高端白酒:格局清晰且集中度高，销量占比仍在提升通道。在白酒 各大价格带中，高端白酒的竞争格局最清晰且集中度最高，三大品牌茅台、 五粮液及国窖 1573 手握高端白酒的三张入场券，其余品牌虽有战略性高端 产品布局(如水井坊菁翠、洋河梦9及手工班、郎酒青花郎、酒鬼内参等)， 但绝对体量很小。2011-18年三大品牌的销量合计从 3.2 万吨提高到 5.8 万 吨，年均复合增速超9%，如果从 2015 年行业调整期结束开始计算，2015-18 年的销量年均复合增速达到 16.5%。不仅增长明显，高端白酒的销量行业占 比(折 65 度)持续扩大，并超过 0.5%。

相较于其他白酒，高端白酒的社交和礼品属性更强，和经济活动的活跃 程度关联性更强，我们认为随着经济的发展及高端白酒存储价值的逐步开发， 高端白酒的销量占比仍会处于提升通道。但是正如前文所述，品牌力的积淀 绝非一蹴而就，每次行业调整期总会有品牌脱离高端白酒阵营，在景气周期 想要再获高端白酒的入场券仍相对困难。在高端白酒在整个行业销量比重提 升的背景下，茅台、五粮液及国窖 1573 三大品牌有机会充分受益于价格带 需求的扩容，增长最为确定。

长周期看，茅台的出厂价格提高或与居民消费能力的提升同步:同样， 高端白酒的提价能力最强，未来有望和经济发展的速度及居民消费能力提升 的速度保持同步。我们以飞天茅台的出厂价格与城镇居民人均可支配收入的 增速进行对比，2002-2008 年两者基本同步，年均复合增速分别为 11.9%和 12.5%;2009-2012年三公消费被充分挖掘，飞天茅台的出厂价格的年均复 合增速达到了 14.8%，而同期的城镇居民人均可支配收入年均复合增速为 12.7%，如果考虑飞天茅台在这个时期的终端价格泡沫，终端销售价格的年 均复合增速更加明显;2013 年至今，城镇居民可支配收入增速为7.8%，而 飞天茅台仅有一次提价，出厂价年均复合增速为 3.4%。如果不考虑期间的 周期波动，2009-2018 年飞天茅台的出厂价格与城镇居民人均可支配收入的 年均复合增速分别为 9.1%和 9.6%，基本保持同步。因此，我们认为长周期 来看，飞天茅台的出厂价格有望与城镇居民人均可支配收入的提升同步，五 粮液和国窖 1573 也会充分受益于飞天茅台的价格提升。

2)次高端白酒:长期受益于消费升级，集中度仍有较大提升空间。次 高端价格带(此处为 300-700 元统计口径)在 2016-18 年经历了相对较快的 增长，出厂口径市场规模从 2016 年的 250 亿元增长到2018年 400 亿元左 右。次高端白酒的主要消费场景有两类:1)普通居民包括喜宴在内的宴请 需求;2)中小型企业的商务宴请需求。从次高端价格带的增长驱动因素来 看，一方面居民可支配收入提高带来的消费升级需求在提升，特别是在经济 较发达地区的喜宴场景，300-500元价格带的产品已经成为消费主力。另一 方面，次高端价格带白酒产品在部分地区的中小型企业商务宴请中也扮演着 重要角色，因此次高端白酒的需求也和经济环境相关，但是次高端白酒的消 费粘性不如高端白酒，受经济波动的影响更大。

在竞争格局方面，不同于高端白酒茅台、五粮液和国窖 1573 绝对主导 的竞争格局，次高端价格带仍相对分散。现在全国主流的次高端白酒主要包 括三类:1)以剑南春、郎酒和水井为代表的全国市场品牌，其中剑南春的 品牌影响力在全国范围内最强，水井等品牌在第三轮白酒深度调整之前的主 流价格带定位于高端，行业调整期价格带下移，目前没有基地消费市场;2) 以洋河梦之蓝系列、汾酒青花系列和古井年份原浆16年/20 年等为代表的地 产白酒的次高端价格带产品，此类品类均有强势的基地市场，并且在基地市 场的产品结构从中高端逐步过渡到次高端。从收入绝对体量上来说，剑南春 和洋河梦系列占比相对较高，其余品牌相对较为分散。3)高端白酒品牌的 次高端价格带产品，以低度五粮液和老窖特曲 60 为代表。

次高端具备提价能力，但是提价幅度及公司的受益程度弱于高端品牌: 由于次高端品牌在一定区域或者消费场合内同样扮演着社交及面子消费功 能，因此次高端价格带的白酒同样具备一定的提价能力。在 2016-17 年的白 酒景气周期内，由于次高端价格带自身定位等特点，其市场规模快速扩容， 在高端白酒价格带拉升的情况下，主流次高端品类剑南春、水井坊、洋河梦 之蓝、汾酒青花系列等均进行了产品的提价。但是次高端价格带的竞争格局 相对分散而且主流产品的经销商均面临盈利能力相对有限的问题，厂商提价 之后通常以货补、费用支持等方式返回终端网点及经销商，因此次高端白酒 提价对于厂商的受益程度同样弱于高端白酒。

2)中高端白酒:地产酒主流价格带产品，增量有限但集中度仍可提升。 中高端白酒(100-300 元)是居民日常消费的主流价格带，也承担一部分居 民宴请消费的功能，基本很少出现在企业商务宴请的场合。目前白酒行业的 中高端白酒主要包括两种类型:(1)地产白酒的主力产品，以洋河的天之 蓝和海之蓝系列、古井的年份原浆 5 年、口子窖 6 年等为代表;(2)高端 及次高端白酒的系列酒或者低端品牌，如五粮春、老窖窖龄酒系列、郎酒特 曲等。全国范围内看，洋河的天之蓝和海之蓝系列是在这个价格带市场占有 率最高的品牌之一。

地产酒品牌向次高端价格带过度或成常态:由于中高端价格带白酒以居 民日常消费或者宴请消费为主，因此当地居民的消费升级是驱动整个价格带 白酒规模扩张的核心因素。伴随着居民消费能力的提高，地产酒的主流产品 已经慢慢开始由中高端产品向次高端价格带过度，未来中高端白酒的市场份 额增量相对有限。以古井贡酒为例，安徽省内已经基本完成年份原浆品牌系 列对古井贡酒系列的升级替代，在此基础上主力产品从定位100-150价格带 的年份原浆 5 年和献礼版向定位 300 元左右的年份原浆8年以及价格更高的 年份原浆 16 年和 20 年产品，目前年份原浆8年以上的产品已经成为安徽省 内最主要的增长动力。在品牌建设上，未来也会着重在 300 元以上价格带树 立年份原浆的品牌，而在 300 元以下逐渐淡化年份原浆的品牌。

综上所述，特殊的消费场景及消费属性带来白酒尤其是高端白酒无可比 拟的定价权优势，因为无论是社交消费还是礼品消费，白酒能够满足除温饱 需求之外的潜在更高层次的需求。同时，我们认为终端价格是白酒品牌力的 最终呈现结果，纵观白酒第一品牌变更史，品牌力的维护既需要历史的积淀 也需要正确的战略执行和品牌宣传。白酒的品牌力越强、消费者愿意付出的 产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强，这也就造成 了白酒行业形成比其他消费品更为鲜明的价格带体系。分价格带来看，1) 高端白酒的提价能力更强，虽然需求的周期波动造成高端白酒的提价能力会 有波动，但是长周期来看高端第一品牌茅台的出厂价格提升趋势或与居民消 费能力的提升同步，五粮液和国窖 1573 也会充分受益于茅台的价格上涨;2) 次高端价格带白酒的提价能力仅次于高端白酒，同时依赖于高端价格带白酒 价格提升后打开空间，但是次高端价格带相对分散的市场格局使得提价后对 于酒厂的业绩贡献程度弱于高端白酒;3)中高端白酒的提价能力相对落后， 在消费升级的趋势下，地产酒的主流产品已经慢慢开始由中高端产品向次高 端价格带过度，未来通过结构的提升实现出厂价的提高或许是比直接提价更 常见的方式。

2.2、供给:行业政策及产能限制为核心变量

消费品研究框架中需求的预判通常会优先于供给层面的推断，对于白酒 行业亦是如此，在市场化竞争中如何把产品推向消费者是决定行业及行业内 企业成长性的核心因素。但是因为白酒市场化运作时间相对较短且是高赋税 行业、白酒的生产周期较长，造成白酒容易受到行业政策及自身产能限制的 影响;同时结合需求模型中讨论的库存周期，渠道的积极性同样会对白酒的 供给产生影响。因此，我们从宏观行业政策、中观渠道推力及微观企业产能 限制几大方面来构建白酒的供给模型。中观的渠道推力我们在需求模型中已 经进行了解释，因此在供给模型中我们主要对行业政策及产能限制的影响进 行详细的阐述。

1)宏观行业政策:消费税政策为主要的影响因素之一。在行业政策方 面，市场化运作之后消费税政策的调整对于白酒企业的盈利能力以及行业的 景气度有较大的影响。白酒行业的消费税采用从量定额和从价定率相结合的 计税办法，是白酒行业最主要的税种之一。以最新披露的年度财报为数据来 源，主要白酒上市公司的消费税/收入的比重均在 10%以上，其中占比最高 的山西汾酒接近 17%。以贵州茅台 2018 年财报为例，2018 年茅台的销售毛利率和净利率分别为 91.6%和 45.6%，期间费用率为10.2%、销售税金比 率为 14.6%，销售税金的变化对利润的影响程度高于期间费用，而销售税金 中消费税的占比接近 80%。

白酒市场化运作之后，其消费税的征收政策也在不断变化和完善，也是 不断趋严的过程。变化主要体现在:1)计税方式:从 1993 年开始白酒消费 税实行从价定率征收，并且区分了粮食类白酒和薯类白酒的税率，2001 年 开始粮食白酒、薯类白酒计税办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相 结合的计税办法，并一直沿用至今。2)征收税率:1993 年粮食白酒、薯类 白酒分别采用 25%和 15%的区分税率征收，2001 年计税方式变化之后从价 定率的征收比率未变、新增粮食及薯类白酒 0.5 元/500g 的从量定额计税方 式。2004年取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率、改为 20%的统一税率， 每斤白酒 0.5 元的从量定额税率不变。3)征收环节:2005 年开始，对设立 销售公司的白酒生产企业核定消费税最低计税价格，2009 年和 2017 年分别 对委托加工收回的白酒销售给销售单位及设立多级销售单位的行为核定最 低计税价格。

历史上看，消费税政策的调整会对白酒行业景气度产生影响。白酒消费 税的征收方式不断完善同时也不断趋严，回顾白酒行业的景气周期波动，消 费税政策的重大调整会对行业景气度产生较大的影响。最有代表性的是 1998-2003 年第二次行业调整期间，2001 年白酒消费税新政将白酒的计税 办法由从价定率调整为从量定额和从价定率相结合，加大了白酒行业的消费 税负担，在一定程度上加速了行业的调整。

2)微观产能限制。白酒尤其是优质名酒的产能限制主要体现在:(1) 生产周期的限制:白酒的生产周期相对较长，当然不同香型白酒的生产工艺 不相同，也就造成不同香型白酒的生产周期不同，一般情况下酱香酒工艺的 基酒生产周期最长，生产周期的限制也就会带来名酒的产能限制。(2)优 质酒出酒率的限制:所谓出酒率就是在特定生产环境下单位粮食所产出的酒 精含量 50%的白酒产量，通过生产工艺的改进可以提高名酒优质酒出酒率， 从而增加名酒的供应能力。

以酱香型白酒的代表贵州茅台的生产工艺为例，茅台酱香型白酒的生产 工艺特点为“三高三长”，“三高”是指茅台酱香型白酒生产工艺是高温制 曲、高温堆积发酵、高温蒸馏酒;“三长”是指茅台酱香型白酒基酒生产周 期长，大曲贮存时间长，茅台酱香型白酒基酒酒龄长。茅台酒的生产从投料 到出商品酒约须经 6 年时间，制曲及贮存一年、制酒生产一年、生产的“新 酒”陈酿三年、勾兑后贮存一年，这样茅台酒的实际供应就会严格受限于生 产周期以及生产流程中的基酒产量限制。

生产工艺决定了茅台每年供应量相对可以跟踪:按照茅台的生产工艺， 根据五年前的茅台酒产量，再扣减由于损耗带来的一定比例的非商品率，就 可以估算出当年茅台酒可能的供应量。在推算过程中可能会有边际影响的是 茅台的老酒库存量(在勾兑过程中加入一定比例以前年份盘勾贮存的半成品 酒俗称老酒，其贮存期一般在五年以上，根据茅台工艺的要求每年都会存留 一定量酒用于以后年份的勾兑)，原则上来说当茅台的供应较为紧张的情况 下，可以通过老酒的库存进行调节。

综上，我们从白酒的消费场景及消费特性出发构建了白酒的供需模型， 通过这个供需模型，可以解决我们在第二部分开头提出的三个问题:

1)白酒行业相对于其他消费品有什么特殊的优势?白酒消费场景包括 礼品消费、社交消费及投资消费三大类，特殊的消费特性决定了行业相对稳 定的量增及无可比拟的提价能力。

2)为什么优秀的白酒龙头能够获得持续的收入和利润增长?量:需求 周期波动性较强，但作为社会经济活动的润滑剂，白酒的需求具有一定的刚 性，其长期成长性无需过分担心;价:特殊消费属性带来白酒尤其是高端白 酒无可比拟的定价权优势，因为白酒能够满足除温饱需求之外的潜在更高层 次的需求，消费者愿意给白酒付出产品溢价归根到底是为白酒的品牌力在社 交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单。

3)如何看待行业龙头未来的成长性?白酒的品牌力越强、消费者愿意 付出的产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强，这也 造成了白酒行业形成比其他消费品更为鲜明的价格带体系。不同价格带的竞 争格局和发展趋势不同，在未来量增的确定性上高端>次高端>中高端，在 持续提价能力上高端>次高端>中高端。

因此，可以肯定的是白酒几乎是国内所有消费品行业中最好的赛道，行 业龙头持续稳定的收入和利润增速是驱动其持续取得超额收益的最核心因 素，历史上白酒行业有着丰厚的投资回报率，未来或许仍将如此。

3、白酒投资框架探讨

完成对白酒供需模型的搭建之后，我们对于驱动白酒行业增长的宏观、 中观及微观因素都有更清晰认知。从各个层面的驱动因子出发，希望能够搭 建出白酒行业的投资框架，对于不同阶段白酒的投资机会进行前瞻性判断。

1)宏观:经济活跃度、企业及居民的收入水平、货币及信贷政策等; 2)中观:渠道库存情况、行业集中度等; 3)微观:产能情况、渠道价差及公司治理等。

微观层面，不同公司的治理结构不同，白酒企业以国企为主，若有机制 上的突破和改善，则有望提高公司的运营效率，自下而上带来持续增长的动 力。其次，公司管理层在不同时期采取的包括量价战略在内的经营策略也不 尽相同，相同宏观和中观环境下的经营效果也会有所差异;不同香型白酒的 生产工艺不同，产能限制等客观因素也会影响公司的战略选择。由于微观层 面的因素相对较为复杂，在我们的投资框架中不再详细介绍。

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